今年，恰逢人民币汇率改革十周年，十年间，中国无论在人民币定价机制、汇率波动幅度等方面都在不断完善。8月11日，央行宣布的汇改激起各界反应不断，且看各界人士对此次事件的解读。

一、央行研究局首席经济学家 央行马骏

人民币不是趋势性贬值

这是一个技术层面的变化，主要目的是解决过去一段时间中间价与市场汇率持续偏离的问题。此项改革有利于提高人民币汇率中间价的市场化程度及其基准性。今天的中间价与昨天的中间价相比，出现近2%的贬值，主要原因是今天中间价与昨日收盘价之间的差价的大幅收窄。这是由于此次完善报价所带来的一次性的调整，不应该被解读为人民币将出现趋势性贬值。

从经济的基本面上来看，我国主要宏观指标都支持人民币汇率的基本稳定。比如，近年来我国经济增速虽然有所放缓，但7%的GDP增速仍然高于绝大多数国家，尤其是目前面临较大汇率波动的其他新兴市场经济体的增速。

最近的一些情况表明，由于宏观调控措施效果的逐步显现，基础设施投资的加速，房地产销售的改善，我国经济有企稳回升的迹象。另外，马骏称，我国的经常性项目仍然有顺差，外汇储备很高，通胀率较低，财政赤字和政府债务都在安全区间。我国的这些基本面因素都明显强于一些面临较大汇率贬值压力的经济体。

经过中间价报价的改革，中间价更接近市场汇率，可以提高整个汇率形成机制的市场化程度和汇率的弹性，有助于保持人民币实际有效汇率的相对稳定，为宏观经济创造较为稳定的外部条件。

二、中金公司首席经济学家 梁红

全年贬值幅度在3%到5%之间

总体来说，我们对人民币贬值是这么看的：

（1）这是一个周期性的政策；

（2）外汇定价机制也是整个金融改革的一部分；

（3）此次贬值使得中间价格更加透明，经过中间价报价的改革，中间价更接近市场汇率，可以提高整个汇率形成机制的市场化程度和汇率的弹性，有助于保持人民币实际有效汇率的相对稳定，为宏观经济创造较为稳定的外部条件。也是人民币努力加入SDR的必经之路。

这次人民币贬值出来之后，市场比较关心的问题是未来我们应该如何看待人民币的汇率问题。

我们觉得应该分为这么三个阶段：

（1）短短期（一两个礼拜之内）：预计一两个礼拜之内市场波动应该会比较大，结汇盘会出来，市场出清。

（2）短期（到2015年年底）：我们认为到2015年年底人民币全年贬值超5%的可能性并不大，预测可能在3%到5%之间，否则将导致严重的资本外流，引起市场混乱。

（3）中长期：中长期人民币的汇率取决于中国经济相对于美国经济的复苏情况，这又取决于中国经济改革的进程是否顺利，是否能保持较高的经济增速：如果未来美国经济走强，那么可预期美元将走强；如果未来中国改革颇具成效稳增长目标得以实现，那么人民币将走强。

三、中信证券全球首席经济学家 彭文生

未来12个月贬值3%-5%还是大概率事件

今天汇率中间价贬值2%。为什么要调整汇率中间价，这主要有两方面的考量：1、汇率改革与近期的人民币加入SDR有关，与人民币国际化有关。2、这次措施出来有不少评论，认为未来货币政策可能进一步宽松，力度加大，这个还有待于观察。

除非央行能容忍货币的大幅度贬值，否则干预不会减少。甚至为了防止汇率大幅度波动，干预还会加大。政策当局管理好预期，防止走向预期的恶性循环。

人民币汇率有两难：经济下行要求贬值，但又要防止贬值带来的冲击。所以基本的观点是相对温和的贬值。未来12个月贬值3%-5%还是大概率事件。如果一开始的过渡阶段比较成功，未来改革的步伐可能会迈得大一点。

四、海通宏观 姜超

未来货币政策组合转向贬值加降准

首先，我们认为人民币贬值的原因有如下三点：

（1）贬值源于外储缩水。

（2）贬值的背景是中美利差缩窄。

（3）为何现在启动贬值，源于经济下行以及货币超增。

展望未来，我们认为人民币汇率贬值的主要影响如下：

（1）贬值改善出口和顺差，但幅度有限。

从历史角度观察，人民币实际汇率和中国出口增速有一定的负相关性，因此汇率贬值有利于出口。但短期贬值幅度仅为2%，对出口的刺激效果应有限。与此同时中国出口占全球比重已经达到12%的峰值，进一步提高空间有限。

（2）贬值或加剧资金流出，利率难下降息受阻。

与今天人民币贬值同时发生的是国债期货的暴跌，国债利率大幅上升。一方面人民币贬值或加剧资金流出，使得国内流动性被动收紧。另外从央行角度观察，为了防止外汇热钱持续流出降低外汇储备、增加贬值压力，也会在利率政策上受到约束，不敢再降低利率，甚至不排除央行会容忍利率上行，以减缓资金流出压力。类似于当时的印度等，新兴市场必须维持适度的高利率来吸引资金流入、防止资金流出。

（3）未来货币政策组合转向贬值加降准。

短期降息受阻，未来货币政策或转向贬值加降准组合。由于准备金率仍位于18%左右的历史高位，因而可以继续下调，来对从贬值导致的资金流出，短期国内流动性忧虑不大。但如果未来外汇储备以及外汇占款下降过快，而央行对冲不及时，则会对流动性造成阶段性冲击。

（4）人民币有序贬值。

从过去人民币升值的经验来看，从05年到13年累计升值36%，年均升幅约为3.5%，其中最多的07、08年升幅约为7%。如今人民币贬值或正好相反，目前人民币即期汇率相比年初贬值约1.8%，我们认为按照过去3.5%的平均升幅观察未来中性情况下年内还会继续贬值2%左右，极端情况下年内还需贬值5%左右。

（5）贬值对大类资产的影响。

在05、06年的人民币升值初期，一方面国内流动性增加使得利率维持低位，对债市短期有利，同时流动性增加也推动房地产、股市等资产价格上涨。而未来在人民币贬值期，流动性收缩意味着利率短期难降，对债市影响偏负面，而流动性收缩也对房地产、股市等风险资产不利。但日本、美国等过去几年汇率贬值期地产、房产等风险资产都有显著升幅，核心在于其实施了QE，贬值是宽松货币政策的结果而非制约。

所以对中国而言，一个重要的约束在于人民币非国际储备货币，因此很难同时兼顾低利率和汇率贬值，除非重新加强资本项目管制。

短期来看贬值冲击流动性，对各类资产价格都不利，仅对黄金有利。但从长期来看，汇率取决于一国的竞争力，如果中国未来半年加快改革转型且获得成功，那么贬值预期有望得到抑制，而宽松货币政策会重新回归，各类资产价格会重新迎来希望。

五、国泰君安宏观 任泽平 张庆昌

进一步确认货币政策进入观望期

此次人民币贬值为正常的修复前期高估部分，而非竞争性贬值，有助于缓解出口压力。此前，我们多次强调人民币成为世界第二强货币，负面影响巨大，有可能效仿14年上半年短期快速贬值。第一，当前出口增速严重超调，造成过度去工业化进程。7月出口同比-8.3%。第二，制约货币政策操作空间。

考虑到贬值和降息对稳增长的替代性，此次贬值将缓解货政压力。由于贬值不到位（预计人民币还有3%以上的高估），资本流出压力仍在，央行对冲。

此次贬值部分对冲货币政策操作，进一步确认货币政策进入观望期。考虑到猪价上涨、美联储加息等因素，我们维持3季度货币政策主要通过定向工具或公开市场操作来对冲流动性问题。

此次贬值利好出口，资本流出预期对股债市场有短期冲击。维持股市区间震荡判断。9—10月份可能有明确信号和趋势，摆脱震荡变盘。对这次股灾定性和如何促进持续健康发展成为关键。

六、中投证券首席固收分析师 何欣

汇率对债券市场的影响并不大

此次主动贬值的目的在于缓解经济下滑压力——人民币自2005年7月启动升值之路开始，其相对于主要货币的一篮子有效汇率已经升值了43%，实际有效汇率已经升值了53%，从历史数据来看，持续大幅升值已经对出口部门的增长形成一定压力，特别是近一年伴随美元走强，盯住美元的人民币相对其他货币升值幅度更大，在“稳增长”压力逐渐增加的下半年，有必要通过货币贬值缓解外部出口压力。

人民币开启缓慢贬值之旅，但幅度“可控”。人民币贬值预期上升导致了资金流出速度有所加快，此次采取一次性贬值，可以在一定程度上稳定持续贬值的预期。

即便是未来人民币的缓慢贬值可能导致资金流出速度加快，并可能影响到货币市场流动性，但考虑到国内相对封闭的资本市场和人民银行对货币市场的绝对掌控能力，汇率对债券市场的影响并不大。

七、中金固收 陈健恒 范阳阳

不必对本次主动性贬值过于担忧

我们理解央行选择在这个时候主动性贬值可能有几个方面原因：

（1）在汇率条件上进行一定放松，刺激经济；

（2）为资本账户的开放，尤其是开放国内债券市场做进一步的铺垫；

（3）在美国加息前贬值掌控更大的主动权。

总体来看，我们认为市场不必对本次主动性贬值过于担忧。从策略而言，我们预计本次贬值是一次性而非渐进性的，因为渐进性贬值跟渐进性升值都容易引发套利和增加汇率管理成本。

对债券而言，表面上看，贬值不利于债券，因为可能引发资金外流和利率上升；但从实际角度来看，按照我们上述的思路和逻辑，如果贬值是一次性的，后续人民币汇率企稳，信心恢复，资金不会出现明显外流，甚至可能增加海外投资者对人民币资产的重新关注和吸引力。

这个角度来看，对债市是中长期利好的。因此，今天市场由于对汇率贬值的恐慌导致收益率上升，我们认为可能带来买入机会。何况我们预计货币当局会继续注入流动性来对冲贬值后短暂的负面流动性影响。加上7月经济疲弱，货币当局仍有维持总体流动性宽松的必要，可能会增加定向流动性投放。我们认为债券牛市在未来一段时间依然可以延续，今天汇率贬值实际上是消除了债市未来面临的一个隐忧。

八、招商证券宏观研究主管 谢亚轩

增加了央行定向放松的必要性

第一，从根本上说，中间价报价方法的改变是落实国务院之前《关于促进进出口稳定增长的若干意见》里面“扩大人民币汇率双向浮动区间”的一个安排，所以它本质上是扩大人民币汇率的波动区间。

第二，究竟这样一个政策安排，想达到一个什么样的目的？我觉得可以从三个方面来谈：第一个方面，毫无疑问，这个政策的出发点是稳定进出口；第二个方面，加大人民币汇率的波动幅度，意味着理论上可能会形成不同的市场预期，才有可能使得央行减少外汇市场干预、提升货币政策的有效性。第三个方面，这样做的目的是为了让人民币更广泛地被国际投资者所使用，有对人民币加入SDR的一些考虑和市场化的考虑。

第三，这样的机制安排是不是就意味着会导致人民币汇率未来出现贬值的趋势？我倒不认同这样的观点。我觉得根本的变化是人民币汇率的形成机制更为市场化，就是它从过去强调固定地强调盯住美元，到现在应该说是更强化盯住“一篮子货币”，比如说会更关注有效汇率、“一篮子”汇率的变化。

所以，其实今天的制度改革更多的是弱化了人民币盯美元这样的安排，而强化了人民币对“一篮子货币”这样的安排。当然它的结果会使得人民币对美元的汇率波动性或者说不确定性比过去增加，而且可能在现在这个阶段，使得央行干预外汇市场的必要性有所上升。

央行仍然是希望汇率在一个它可接受的区间内，因此会有维稳汇率的需要，所以可能会导致央行干预外汇市场的金额、规模有所上升，而这确实增加了央行公开市场操作、定向放松或者降准的必要性。

九、天风证券固定收益总部首席分析师 高群山

强汇率要靠强利率的时代随之结束

今天中间价的突然剧烈贬值，也许是偶然，但大概率代表中国正式开始考虑汇率弹性的问题。虽然时点选择上挑战很大，但无疑是很有意义的一步：

一是赋予了汇率更大的弹性，终结了过去10年单边升值的时代，也许真正开启一个汇率市场化波动的时代；

二是还汇率一个弹性，就意味着给了利率、经济更大的自由，既然汇率可以贬值，利率就没有理由不能继续向下，强汇率要靠强利率的时代也随之结束。

同样，当汇率、利率都可以跟随市场环境更为弹性时，托底或助力经济的工具就多了汇率、利率两个。

十、国信宏观固收 董德志

7天回购利率将指向2.0%附近

从实证角度来考察，我们也可以清晰的看出如下现象：

1.人民币的汇率和利率多数呈现反向变化关系（贬值同步于利率下行，升值同步于利率上行），因为在经济基本面意义上，汇率与利率都反映的是对经济体增长状况的结果。

2.人民币汇率的升贬值预期和利率没有密切的关系，且从历史来看，贬值预期越浓，利率下行的情况居多。原理也同样来自于两者是对于经济体基本面的反映结果。

因此看贬人民币的同时看升利率是存在逻辑上的缺陷的，因为汇率和利率的根本决定因素都是经济基本面。

随后更可能出现的结果是：人民币有限贬值，而前期制约利率下行的汇率因素被缓解，人民币利率政策摆脱了汇率的制约，依据国内经济基本面而出现变化，我们认为标志性的7天回购利率将摆脱2.4-2.5%平台开始下行回归，目标指向2.0%附近。

十一、方正证券首席宏观分析师 郭磊

暂时一次性贬值+阶段性观望

人民币汇率定价均衡化没有沿着细水长流的路径，而是借此次机会，实现一次性贬值2%，至少有三大好处：

第一，顺势推动了中间价形成机制的改革，弥补中间价和收盘价之间的裂口，即使对加入SDR这样的目标来说，这一点可能都是必须的；

第二，做到了对出口和通缩压力的短期缓解；

第三，相对稳定了外资预期，避免集中大幅流出。

我们估计在此次贬值后，政策选择的是观望，央行也指出，“市场需要一段时间的适应与磨合”，要“稳定市场预期”。后期预计政策层暂时不会推动连续贬值或大幅贬值，推动中间价稳定将是现实策略。

对于流动性而言，关键看央行的一次性兑现能否减弱贬值预期，我们倾向于影响有限。贬值如进一步引发跨境资本对于贬值的预期，则对流动性的整体影响负面，央行可能需要通过定向降准等方式去做流动性的对冲；但如果此次“一次性兑现”的努力有效，则贬值压力和资本流出压力可能有所减轻，目前尚无有力证据可以做出方向上的判断，仍需进一步观察，我们倾向于影响不会太大。

十二、中信建投 周金涛

中国经济短周期再次探底不可避免

1.贬值是必须的也是必要的，中国正在库存周期和产能周期的尾部位置，经济结构性危机的风险并未消除，人民币过于坚挺的结果就是去工业化和生产端的通货紧缩，贬值有助于缓解经济进一步衰退的风险。

2.人民币过于坚挺，从不可能三角来看，抑制了以宽松货币政策对抗经济衰退的有效性，从而贬值有助于货币，财政政策的双宽松，提高了对抗经济衰退的能力。

3.从外部来看，当前属于短周期欧洲强，美国弱的状态，从而美元指数处于震荡状态，这也是一个较好的贬值时间窗口。

4.贬值是以退为进，2015年四季度后，全球性经济衰退不可避免，此时人民币主动退让，为经济衰退时币值保持稳定赢得了空间。

5.贬值带动了大宗反弹的预期，有利于大宗底部的形成，大宗底部的形成，才是缓解通缩和固定资产投资下行的真正引导指标，从这个意义上看有利于稳增长和国内资产端的价格稳定。

6.关于全球大的经济趋势，继续维持原有判断，2015年四季度之后进入全球经济衰退，美国中周期高点已经确定性出现，人民币主动贬值舒缓了美元的升值压力，美元和美股都可能顺势回落，从而降低未来的衰退风险，欧洲仍是短期最强势经济体，但也是强弩之末。

7.继续维持全球大类资产配置垃圾时间的判断，认为四季度可能是观察全球大宗底部的第一时间。

8.中国经济短周期再次探底不可避免，保增长势在必行，贬值导致资本外流与贬值带来保增长空间相比较，倾向于贬值带来保增长空间更为重要。

9.周期性行业的配置意义大幅上升，短期保增长布局中游，四季度布局上游。